9月29日在港交所敲钟的本末科技，到10月10日市值115.31亿港元，市销率近30倍——这是资本给它的「具身智能门票」溢价。但拆开招股书的营收账本才发现：能搭上具身智能风口的业务，占总营收还不到5%。
61%的细分龙头，是纸面风光？
很多人拿弗若斯特沙利文的数据说它是细分龙头：在中国消费机器人直驱动力模组市场占61.1%，排第一。但这个占比得拆开来读——它说的「消费机器人直驱模组」，本身只占整个消费机器人动力模组的3.9%，要是放全消费级市场，本末的份额才2.4%，排第八。再扩到中国工商业机器人动力领域，它的份额只会更低。
更现实的增长全靠扫地机金主。2023到2025年，它的直驱模组营收从1420万涨到2.68亿，出货从18.6万套到849.8万套，两年复合增长300%，但这背后是客户集中度飙升：追觅从2023年第三大客户，到2025年贡献1.2亿营收，占比42.8%。消费应用的营收占比也从2023年18.3%，飙到2025年的88%，工商业应用直接跌到7%，工业应用只剩1%。
毛利率也撑不起高市值：2025年整体毛利率18.4%，一套直驱模组赚五六元，相当于一杯柠檬水的钱。这也导致它至今没盈利，2025年经调整净亏4325万，2026上半年亏2750万。
具身智能的故事，还没讲透
创始人张笛总说「直驱一定会驱动世界，减速器必然走向消亡」，但具身智能的核心场景——人形机器人，恰恰要减速器。行业主流关节方案是「电机+减速器」，因为人形关节要在极小空间输出大扭矩，还扛得住冲击和发热，本末去掉减速器换的低噪音、快响应，对人形来说，扭矩密度和散热都是硬门槛，现在头部人形产品的关节还是以谐波、行星减速器为主。
它的具身相关业务也确实没起来：2025年具身关节模组出货1.2万套，收入680万；轮足机器人整机卖240台，收入731万，两者加起来才占总营收的5%。行业里对机器人产业链的划分很直白：大脑是感知决策，小脑是运动控制，肌肉是关节执行，本末的直驱模组占的是最偏制造、最底层的一环，这环节并不无可替代——传统减速器厂商、微电机厂、整机自研团队都在切进来，万一它的大客户自己研发关节，本末的营收很容易崩。
现在本末的市值是靠具身智能的预期堆起来的，但它的基本盘还是扫地机的薄利供应商，没掌握定价权。那当扫地机的增长见顶，这个刚上市的科技公司，真的能靠那5%的具身业务，把高溢价的故事圆下去吗？
素材来源：钛媒体 · AI情报、融资并购、AI应用落地、具身智能
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